序康基因
财务与资本决策研究

先给判断：可以继续尽调，不能再按“临近IPO”定价

现有证据支持“有技术积累、有注册产品、有持续中标能力的辅助生殖检测企业”，但不足以证明“已经具备稳定盈利和近期上市退出条件”。前者具有产业价值，后者才决定财务投资能否按预期回款。

等级衡量来源形态和本次核验深度，不表示监管机构为企业背书。历史披露只对应当时；“未取得”不等于不存在，“未检得”不等于证明从未披露。本文不是公司授权数据室报告。

先分清：谁融资、谁持证、谁中标、谁确认收入

工商数据库快照显示母公司注册资本约10,209.2896万元，统一社会信用代码为9131012033249174XH；这不是公司净资产或估值。当前工商原档、完整子公司清单与实缴证明仍应以正式交割材料为准。S28

团队和控制权不能混为一谈

2016年投资报告列谢晓亮为首席科学家、陆思嘉为技术负责人、曹卫为CEO，这是历史职务，不是本次确认的2026年完整管理层名单。2023年大股东披露中的谢有畅也不是“谢晓亮”的同一姓名。中科飞测2024年年报列陈洪武在序康担任董事，起始时间为2020年10月；它能证明特定时点的兼职披露，不能证明序康董事会现在的完整席位结构。S04S02S27

到底取得了哪些文件，哪些仍缺原件

检索别名包括“上海序康基因科技股份有限公司”“上海序康医疗科技有限公司”“序康医疗科技（苏州）有限公司”“上海亿康医学检验所有限公司”“亿康基因 / 亿康医学”。监管公示入口受动态加载影响，不能把入口可访问等同于已取得底层全部文件。S29

接近三年的辅导，不能直接解释成“审核失败”

从2023年11月28日至2026年9月14日报道日，经过1,021天，约33.5个月。这是日期差测算，不是已核实的监管撤回生效日。截图所谓“常规3—6个月”“多数企业一年左右”，没有给出同板块、同行业和同阶段统计样本，本报告不把它当作异常程度的量化基准。

撤回原因：证据与推断分层

已知：媒体援引的近期辅导内容包含内控与人员合规培训事项。尚未证明：公司当前持续亏损、存在收入造假、触发回购、现金断裂或特定产品违法销售。需要重点检验的假说：盈利规模与板块条件不匹配，产品商业化投入期较长，退出时点和股东条款需要重谈，或资本路径发生变化。以上假说可共同存在，但没有公司文件就不应给出“唯一真实原因”。S01

真实财务并非完全空白，但最新连续报表仍是核心缺口

三项可以计算、但不能过度解读的结果

另据2016年投资补充公告，当时以7亿元投前估值定价，2016年6月末净资产约2,321.45万元，对应约30.15倍历史净资产。它说明早期价格高度依赖技术和成长预期，不说明今天仍应维持同样溢价。S05

2020年至2026年：哪些关键数字不能假装知道

这里的缺失是本次公开研究的覆盖边界，不是断言公司没有会计账簿、没有审计，或依法必须公开而未公开。

融资金额、老股成交、估值与现金余额是四回事

老股转让可以帮助早期投资者退出，却不补充公司研发和运营资金；同一轮内不同投资者的价格也可能因历史权利、交割时点和交易标的不同而出现差异。因此“知名机构曾投过”不能替代对当前普通股条款的评估。

2023年完整度较高的股东快照，加上2026年的局部更新

财联社2023年11月报道列示的持股5%以上股东如下；它是2023年时点快照，不冒充2026年最新完全稀释股本表。S02

条形长度为组间比较，按最大组41.547%归一化；不是股权控制示意。

更重要的新证据：中元九派在2026年的持股是2.00%

中元股份2026年6月30日申报会计师回复披露，中元九派基金持有序康2.00%；中元股份持有该基金37.80%，对应中元账上基金投资价值5,917.32万元，报告期末为2026年3月31日。该基金还持有其他项目。S10

与2019年2.32%相比，披露比例下降0.32个百分点，相对下降约13.79%。增资稀释、转让及其他变化均可能产生这一结果，公开比例本身不足以单独确定原因。S09S10

控制权要同时看四层，而不是只看第一大股东

本次未取得完整章程、股东协议和董事席位安排，因此不指定“实际控制人”、不推断谢氏家族合并控制、不认定某投资机构可单方主导IPO或出售。

海利2019年已退出：一条容易被旧概念资料遮蔽的事实

海利2019年年报披露：将所持序康1.176%股权以13,764,697元转让给金阖、中元九派、交银科创相关主体，并在该报告期完成工商变更、收到全部转让款。因此不能把2016年投资形成的1.19%左右持股继续写成海利2026年的现有持仓；本次也未以此排除其后存在另一次独立投资的可能。S08

独立分析 这笔已兑现退出说明“未上市企业的老股可以卖掉”，但同时说明：退出收益可能远低于新闻里融资轮次不断上升所带来的直觉。用约11.2%的三年毛年化描述这笔简化示例，比直接讲“估值翻倍”更接近财务投资者的实际关切。

如何使用这两个历史价格参照

它们可以校验管理层提供的历史融资表、老股成本和稀释过程；不能作为2026年价格下限。今天的客户结构、现金、研发资产、股东优先权、市场退出倍数和经营风险都可能与2019年不同。若拟按高于历史价格入股，应要求新增经营价值足以覆盖时间成本、后续稀释和流动性折价，而不是把上一轮价格本身当成价值证明。

注册证要对应到具体产品，不能让一个证覆盖整条业务线

持证产品的价值，要经过四次折算

本报告把PGT-A已注册产品放入“有可核验商业基础”的一层，把地贫新管线放入“尚需注册和商业化兑现”的一层，把未逐项核证的服务组合列入“需要分项目尽调”。这样的拆分比按公司宣传的产品名称数量直接乘估值更有意义。

五个近期订单样本：业务还在，但合同额不等于收入

两个具体项目揭示了什么竞争力

东莞项目中，亿康综合得分82.02，山东贝康66.40，广州金域46.47；亿康价格得分14.42，低于贝康15.00，但技术和商务得分更高。这说明该单个项目并不是单纯最低价取胜，不能只因看到“下浮48%”就断定没有定价能力。S18

中山包3亿康得分84.86，华大72.04，迈基诺54.82；但在包1、包2亿康没有中标。这是比较明确的“在辅助生殖细分项目上有竞争力”的证据，而不是“在所有基因检测服务中全面领先”的证据。S19

验证中标质量，要走到最后一张银行回单

交易前应逐个抽取大客户完整链条。框架合同的预算上限不是保底订单；合作医院数不是独占客户数；样本数不是患者数；一名患者可以产生多个胚胎或重复检测。投资方历史宣传的“覆盖85%以上PGT中心”只能说明其当时声称的合作覆盖，不能证明85%的收入份额。S11

MALBAC的关键不是“有没有专利”，而是买方到底能用什么

2016年投资报告明确提到WO2012/166425相关技术：哈佛大学相关权利主体与江苏亿康于2013年签约，范围包括全球独家科研服务及中国独家临床服务；2016年5月4日与上海序康重新签署相关许可并终止此前协议。S04

交易设计建议 对以核心许可为基础的收购，将许可持续有效和必要的第三方同意列为交割条件；对未验证的新用途按里程碑付费。不能先支付全部“技术平台估值”，再由买方承担许可无法延续的全部风险。

需求不是“所有试管周期×PGT价格”，同业高毛利也不保证盈利

临床证据决定可服务市场，而不只是论文数量

ASRM 2024年委员会意见认为，PGT-A对所有接受IVF患者的普遍应用价值尚未得到证明，并不推荐对所有不孕患者常规进行囊胚活检与非整倍体检测。这不等于PGT-A对所有亚组无价值，也不评价序康某一产品的准确性；财务含义是不能将全部IVF周期视作必然付费的PGT-A市场。PGT-M的单基因病适应场景也不应与PGT-A混为一谈。S23

对新技术，投资审查应要求看意向治疗人群、累计活产、流产、无可移植胚胎比例、检测失败、复检、时间成本及真实增量收费。只看“阳性一致率”“成功出生案例”或论文数量，不能直接推算医院会持续采购多少。

最接近的上市参照：贝康医疗，但并非完全可比

贝康2025年全年业绩公告披露以下数据。它已拓展胚胎培养、设备耗材等业务，不能拿整个集团的毛利或亏损直接套用序康；这里采用完整年度2025与2024作为一致口径参照，不宣称是截至研究日最新中期财报汇总。S24

2026年3月贝康公告其新PGT-A试剂获批，注册号为国械注准20263400529，属于联合探针锚定聚合测序路线。它表明竞争不仅发生在医院检测报价，也发生在平台配套、国产化和整体方案上。对序康而言应核查适配仪器、供应连续性、批次成本及替换方案；不能仅凭竞争对手公告断言序康的现用设备已停产或无法供货。S25S26

财务尽调应该审什么，而不是泛泛问“收入真实吗”

以下是根据业务形态提出的审查程序，不是已经发现的违规事实。每个测试都应在母公司、上海检验所和苏州生产主体之间核对，并回到合并报表。

最小可用的月度经营看板

按“产品×医院×计费单位”输出：有效收费量、含税 / 不含税净单价、试剂与测序单耗、失败复检率、每批利用率、直接贡献利润、应收天数和实际到账。再汇总研发、销售、管理和资本开支。仅拿一张总收入利润表，无法识别增长来自真实临床需求、价格变化还是渠道压货。

把“盈利困难”拆成可以检验的量、价、成本和现金

1. 多大收入才能覆盖固定费用？

使用“贡献利润率”，即收入扣除随业务量变化的直接成本和销售等变动费用后的比例。它不一定等于报表毛利率。下表假设贡献利润率稳定，固定经营费用不含融资费用、所得税及额外扩张投资。

例如固定费用7,000万元、贡献率45%时，经营盈亏平衡约需1.556亿元收入。这不是序康的实际盈亏平衡点，必须先核验其真实费用结构。若新增注册管线还需额外现金投入，即使达到这个经营平衡点也不代表自由现金流转正。

2. 降价10%，要多做多少检测？

假设原单价100、单位成本40，初始毛利率60%。价格降至90且单位成本不变后，毛利率变为55.56%。维持收入需要销量增加11.11%；维持毛利额却需要销量增加20%。若价格降20%，维持毛利额需销量增加50%。所以“以量补价”应核算毛利与现金，不仅是收入。

3. 三种经营情景，不给它们伪装成公司预测

三列分别由“收入×贡献率−固定费用”计算。没有设置主观发生概率，也没有用2019旧收入拟合2026实际表现。真正得到数据后，应优先替换量价与费用，而不是微调一个看似精确的增长率。

4. 账期和现金跑道

假设一年收入2亿元，收款周期额外延长60天，按365天平均销售近似，将新增占用营运资金约3,288万元。若可动用现金5,000万元、净现金消耗每月500万元，静态跑道是10个月；若同一期间还发生这笔增量占用而其他输入不变，剩余跑道会缩短至约3.4个月。两个例子是同口径压力演示，不是已观察到的公司账期或现金状态。

对收入稳定但回款偏慢的检验业务，缩短账期有时比追求低毛利增量更能提高股权价值。相反，若用长账期换中标，利润表可能改善，现金风险却同时上升。

不编造当前估值，直接计算什么价格能满足回报要求

在缺少当前财务时，给出单一“序康值多少亿元”会造成虚假确定性。更可执行的方法是反算准入价格：先明确可实现的退出价值、时间、后续稀释和回报门槛，再判断报价是否合理。退出价值本身仍须由未来盈利、现金和可比交易支持。

假设5年退出、累计稀释20%：倒推可接受价格

数值为上述公式直接计算、四舍五入。是“在这些假设下的入股价格上限”，不是序康实际报价、估值预测或已经能实现的退出价值。

一项非常重要的定价纪律

目标年化20%、持有5年、后续稀释20%时，退出整体股权价值需要达到入股估值的约3.11倍。所以按10亿元入股，应有能力论证约31.1亿元的退出股权价值，或者明确通过分红、更短持有期和更低稀释弥补。只证明公司“不差”远远不够。

当未来现金流可得时，应以分业务贡献、研发现金投入、营运资金和资本开支构建现金流估值；权益价值需要在企业价值基础上调整现金、债务和其他权利。若某轮有优先清算或赎回条款，它的每股价格不能与无特殊权利的普通股直接比较。

把“真正需要定价的风险”和“未经证明的指控”分开

本报告不把“院士参与”“明星机构投资”作为免于审查的理由，也不把“辅导时间长”“行业有亏损公司”当作序康财务造假的证据。能落地的风险定价必须说明证据、触发条件、现金影响和缓释办法。

上市仍可以是一条路径，但不应是唯一回款假设

不做无依据的上市成功率数字：当连最新利润、现金和拟选标准都未取得时，给“12个月上市概率30%”只会掩盖缺失信息。应采用条件概率结构：财务和合规达到申报条件→实际受理→审核注册→发行成功→解禁可出售，每一环单独检查，而不是把辅导完成视作上市完成。

不同交易身份，应采取不同策略

建议的五道准入门槛 分析者提出的交易标准，非监管规定

产业并购的协同应怎样计价

例如买方经核实每年可节省1,500万元重复开支，整合需要两年，初始整合成本2,000万元，许可和客户转移均可完成。这些节省应折现，并扣除实现风险与对现有业务的影响。这只是示例，不是序康可节省的真实数额。买方可以为部分可兑现协同付费，但没有理由把全部协同提前让给卖方。

最终建议：把它从“等待IPO兑现的融资项目”，重新按“辅助生殖检测业务＋注册产品＋有边界的技术许可＋待兑现管线”逐项估值。没有近期财务和权利表前，最合理的决定不是断言公司失败，而是不支付无法被现金流和条款支持的溢价。

下一步应取得的资料：按“会改变什么决定”排序

不是笼统索要“全部资料”，而是把每一组文件和具体交易问题对应起来。可据此建立数据室、责任人和缺项跟踪表。

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